En 30 secondes
- La valeur terminale résume tous les flux de trésorerie postérieurs à la période projetée et pèse en général entre 60 % et 80 % de la valeur.
- Selon Gordon : FCF de la dernière année × (1 + g) / (CMPC − g), avec un g égal ou inférieur à la croissance de l'économie.
- Un multiple de sortie contient une croissance perpétuelle : 25 fois le flux disponible avec un CMPC de 9,2 % équivaut à un g de 5,0 %.
- Le CMPC combine le coût des capitaux propres (taux sans risque + bêta × prime) et celui de la dette après impôt, en valeurs de marché.
- Avec les comptes de l'exercice 2025 de Visa, la valeur par action va de 242 à 399 dollars selon le taux et l'horizon : la sensibilité fait partie du résultat.
Introduction
Visa a généré 21 577 millions de dollars de flux de trésorerie disponible sur son exercice 2025, clos le 30 septembre 2025. Le 2 octobre 2026, son action a clôturé à 360,66 dollars, ce qui valorise l'entreprise à quelque 709 000 millions. Faites un DCF sur cinq ans avec des hypothèses raisonnables et vous découvrirez une chose gênante : environ les trois quarts de la valeur obtenue ne viennent pas de ces cinq années, mais de ce qui se passera ensuite. Cette composante, c'est la valeur terminale, et presque personne ne lui consacre le temps qu'elle mérite.
Dans cette leçon, nous valorisons Visa de bout en bout, avec les chiffres de son rapport annuel, et nous démontons les deux décisions qui font bouger le résultat : le taux d'actualisation et la valeur terminale.
Explication
Dans la leçon sur la valeur intrinsèque et le DCF simple, vous avez vu les six étapes : flux de trésorerie disponible de départ, projection, valeur terminale, taux, actualisation et passage à la valeur par action. Nous ne les répétons pas ici. Nous nous concentrons sur les deux qui décident de presque tout.
Qu'est-ce que la valeur terminale
Un DCF projette le flux de trésorerie disponible année par année sur une période explicite, en général cinq ou dix ans. Mais l'entreprise ne ferme pas ses portes l'année 5. La valeur terminale résume en un seul chiffre tout ce qui viendra ensuite, et elle se calcule de deux façons.
La formule de Gordon (dite de Gordon-Shapiro, ou de croissance perpétuelle) suppose qu'à partir de la dernière année projetée, le flux croît pour toujours à un taux g constant. C'est une rente perpétuelle croissante : le flux de l'année suivante divisé par l'écart entre le taux d'actualisation et g.
Le multiple de sortie suppose que l'année 5, vous vendriez l'entreprise à un multiple d'un chiffre de cette année-là, comme l'EBITDA ou le flux de trésorerie disponible lui-même. C'est ce que fait une banque d'affaires quand elle parle de « 15 fois l'EBITDA ». C'est rapide, mais il y a un piège : le multiple que vous choisissez contient déjà une croissance perpétuelle, que vous le sachiez ou non.
Pensez à une oliveraie. Vous pouvez l'évaluer par la récolte des cinq prochaines années plus ce qu'on vous offrirait pour le terrain à la fin (multiple de sortie), ou par la récolte de cinq ans plus celle de toutes les années suivantes, qui progresse peu (Gordon). Si le prix de vente que vous imaginez suppose que la récolte croîtra de 6 % pour toujours, vous avez évalué une oliveraie qui n'existe pas.
Pourquoi elle pèse entre 60 % et 80 %
C'est de l'arithmétique. Avec un taux de 9,2 % et une croissance perpétuelle de 3 %, la rente perpétuelle vaut le flux de l'année 6 divisé par 0,062 : environ 16 fois ce flux. Les cinq années explicites, une fois actualisées, totalisent moins de cinq fois le flux d'aujourd'hui. Plus l'entreprise croît et plus le taux est bas, plus le poids se déplace vers la fin.
Le taux : le CMPC, pièce par pièce
Les flux d'une entreprise entière s'actualisent au CMPC (coût moyen pondéré du capital, le WACC des anglophones) : le rendement qu'exigent, ensemble, actionnaires et créanciers, pondéré par le poids de chacun aux prix de marché. Il a trois composantes.
1. Coût des capitaux propres. On l'estime avec le MEDAF (CAPM en anglais) : taux sans risque + bêta × prime de risque du marché. Le taux sans risque est le rendement de l'obligation du Trésor américain à 10 ans. Le bêta mesure de combien l'action bouge avec le marché, et la prime est le surcroît de rendement exigé pour investir en actions (Aswath Damodaran, professeur à l'université de New York, publie la sienne chaque année ; 5 % est un chiffre courant).
2. Coût de la dette après impôt. Le taux auquel l'entreprise se financerait aujourd'hui, multiplié par (1 − taux d'imposition), parce que les intérêts sont déductibles.
3. Pondérations. Capitalisation boursière et dette, en valeur de marché, pas comptable.
Une précision sur Kaplio. Dans l'onglet Valorisation de chaque fiche, « Ce que le cours intègre » fait le DCF à l'envers, et son WACC « vient du CAPM (3,8 % + bêta × 5 %, plancher 7 %) », avec une croissance terminale de 2,5 %. C'est une convention fixe pour comparer les entreprises entre elles ; quand vous faites votre propre DCF, prenez le taux sans risque du jour. Vous le verrez dans l'exemple : l'écart n'est pas mince.
Formule
Valeur d'entreprise = Σ FCFt / (1 + CMPC)^t, de t = 1 à n, + VT / (1 + CMPC)^n
VT selon Gordon = FCFn × (1 + g) / (CMPC − g)
VT par multiple de sortie = Multiple × chiffre de l'année n (EBITDA, résultat d'exploitation ou FCF)
Croissance perpétuelle implicite dans un multiple de FCF : g = (Multiple × CMPC − 1) / (Multiple + 1)
CMPC = E / (E + D) × Ke + D / (E + D) × Kd × (1 − t)
Ke = Taux sans risque + Bêta × Prime de risque du marché
Cohérence de la valeur terminale : réinvestissement nécessaire = g / ROIC ; FCF terminal = NOPAT × (1 − g / ROIC)
Valeur par action = (Valeur d'entreprise − Dette nette) / Nombre d'actions
Exemple
Le tableau ci-dessous présente le rendement du flux de trésorerie disponible (flux disponible divisé par la capitalisation) de quatre sociétés de paiement : Visa, Mastercard, PayPal et Global Payments. Lisez-le comme l'inverse d'un multiple : 3 % revient à payer environ 33 fois le flux disponible ; 10 %, environ 10 fois. Un rendement faible signifie que le cours intègre déjà beaucoup de croissance, c'est-à-dire beaucoup de valeur terminale.
Avant de regarder : selon vous, quelle croissance annuelle du flux de trésorerie disponible le cours de Visa intègre-t-il aujourd'hui : 5 %, 10 % ou 20 % ? La réponse est à l'étape 7.
Valorisation complète : Visa, avec son 10-K de l'exercice 2025 (clos le 30 septembre 2025 ; millions de dollars)
Étape 1. Flux de trésorerie disponible de départ. Flux de trésorerie d'exploitation de 23 059 moins 1 482 d'investissements en immobilisations et logiciels : 21 577 millions sur l'exercice 2025. Un an plus tôt, il était de 18 693 (19 950 − 1 257) et sur l'exercice 2021, de 14 522 (15 227 − 705). Visa n'a presque pas besoin d'investir : le capex ne représente que 6,4 % du flux d'exploitation. Attention : sur l'exercice 2025, elle a versé 897 millions en actions à ses salariés, qui ne réduisent pas la trésorerie mais diluent les actionnaires. Si vous les retranchez, le flux tombe à 20 680.
Étape 2. Croissance explicite. Le chiffre d'affaires est passé de 24 105 millions sur l'exercice 2021 à 40 000 sur l'exercice 2025 : 13,5 % par an. Le flux disponible, de 10,4 % par an. Nous retenons 10 % pendant cinq ans.
Étape 3. Le CMPC. L'obligation du Trésor à 10 ans rapportait 5,28 % le 2 octobre 2026. Pour le bêta, nous en utilisons un calculé par nos soins sur 60 rendements mensuels de 2021 à 2025 face au S&P 500 : 0,82 (celui de la fiche peut différer, car il repose sur une autre fenêtre). Avec une prime de 5 %, le coût des capitaux propres est de 5,28 + 0,82 × 5 = 9,4 %. La dette : 25 171 millions au 30 septembre 2025. Ses intérêts de 589 millions sur l'exercice 2025 ne représentent que 2,3 % de cette dette, mais c'est le coupon d'obligations émises quand les taux étaient bas ; aujourd'hui, elle se financerait plus cher. Nous supposons 5,9 % (le taux de l'obligation du Trésor plus 0,6 point) et, avec un taux d'imposition de 17,1 % (4 136 d'impôts sur 24 194 de résultat avant impôts), 4,9 % net. Pondérations : 1 966 millions d'actions diluées de classe A sur une base convertie (moyenne de l'exercice 2025) × 360,66 $ = 709 058 millions de capitalisation, soit 96,6 % du total. CMPC = 0,966 × 9,4 % + 0,034 × 4,9 % ≈ 9,2 %.
Étape 4. Projection et actualisation.
| Année | FCF | 1,092^t | Valeur actuelle |
|---|---|---|---|
| 1 | 23 735 | 1,092 | 21 735 |
| 2 | 26 108 | 1,192 | 21 894 |
| 3 | 28 719 | 1,302 | 22 055 |
| 4 | 31 591 | 1,422 | 22 216 |
| 5 | 34 750 | 1,553 | 22 379 |
Étape 5. Valeur terminale selon Gordon (g = 3 %) : 34 750 × 1,03 / (0,092 − 0,03) = 577 298 millions ; ramenée à aujourd'hui, 371 781. Valeur d'entreprise : 482 060. Dette nette : 25 171 de dette − 17 164 de trésorerie − 1 833 de placements à court terme = 6 174. Valeur des actions : 475 886 millions ; divisée par 1 966 millions d'actions, environ 242 $. La valeur terminale représente 77 % de la valeur d'entreprise.
Étape 6. Valeur terminale par multiple de sortie. Supposez que l'année 5, Visa cote 25 fois son flux disponible, moins qu'aujourd'hui. Valeur terminale : 34 750 × 25 = 868 749 ; ramenée à aujourd'hui, 559 476. Résultat : environ 338 $ par action, et la valeur terminale pèse déjà 84 %. Laquelle est la bonne ? Faites la conversion avec la formule : 25 fois avec un CMPC de 9,2 % équivaut à une croissance perpétuelle de 5,0 %, plus que l'économie, et pour toujours. À l'inverse, les 3 % de Gordon équivalent à un multiple de sortie de 16,6 fois. Aujourd'hui, Visa cote environ 33 fois son flux disponible (valeur d'entreprise de 715 232 millions divisée par 21 577).
Étape 7. Ce que le cours intègre. Avec un CMPC de 9,2 % et un g de 3 %, les 360,66 $ exigent que le flux disponible croisse de 19,9 % par an cinq ans de suite. Si vous allongez à dix ans la période à 10 %, la valeur monte à environ 307 $. Et si vous prenez la convention de la fiche (3,8 % + 0,82 × 5 = 7,9 %), vous obtenez environ 309 $ sur cinq ans, et environ 399 $ sur dix. Même activité, mêmes comptes : entre 242 et 399 dollars selon deux hypothèses.
Étape 8. La valeur terminale est-elle cohérente ? Une croissance perpétuelle demande du réinvestissement. Avec le ROIC de Visa sur l'exercice 2025, 31,5 % (résultat d'exploitation de 23 994 × (1 − 0,171) = 19 892 sur 37 909 de capitaux propres + 25 171 de dette), croître de 3 % exige de réinvestir 3 / 31,5 = 9,5 % du NOPAT. Si l'année 6 vous appliquez cette formule au NOPAT plutôt qu'au flux disponible, la valeur terminale baisse de 577 298 à 481 589 millions et l'action, de 242 à environ 211 $. Pourquoi ? Parce que sur l'exercice 2025, le flux disponible de Visa (21 577) a dépassé son NOPAT : 897 millions de rémunération en actions qui ne sortent pas de la trésorerie et les autres ajustements sans décaissement (les dotations aux amortissements, 1 220 millions, sont restées sous le capex, 1 482). Pour toujours, ce n'est pas tenable.
Étape 9. Votre verdict. Pas de solution écrite : appliquez la grille de fin de leçon.
Exemple avec des données réelles
| Entreprise | Symbole | Rendement FCF |
|---|---|---|
| Visa Inc. | V | 3,1 % |
| Mastercard Incorporated | MA | 3,4 % |
| PayPal Holdings, Inc. | PYPL | 14,6 % |
| Global Payments Inc. | GPN | 4,1 % |
Comment l'interpréter
Comment l'interpréter
Sensibilité de la valeur par action de Visa (cinq ans à 10 %, en dollars) :
| g \ CMPC | 8,0 % | 8,5 % | 9,2 % | 10,0 % | 10,5 % |
|---|---|---|---|---|---|
| 2,0 % | 259 | 239 | 214 | 192 | 180 |
| 2,5 % | 279 | 255 | 227 | 202 | 188 |
| 3,0 % | 303 | 274 | 242 | 213 | 198 |
| 3,5 % | 332 | 297 | 260 | 226 | 210 |
Un demi-point de CMPC fait bouger la valeur davantage qu'un demi-point de g. C'est pourquoi on discute d'abord du taux.
Repères indicatifs pour lire le poids de la valeur terminale (ce ne sont pas des règles de Kaplio) :
| Poids de la valeur terminale | Lecture |
|---|---|
| moins de 60 % | entreprise mature ou taux élevé : la valeur dépend surtout de ce que vous voyez déjà |
| 60-80 % | la norme pour une entreprise stable qui croît |
| plus de 80 % | vous valorisez surtout le long terme : allongez la période explicite ou revoyez g |
Par secteur : dans la consommation de base, les services aux collectivités ou les infrastructures, un g de 2-2,5 % ; pour une entreprise qui croît encore à deux chiffres, allongez la période explicite plutôt que de relever g. Jamais un g supérieur à la croissance nominale de l'économie. Pour les banques et les assureurs, le DCF du flux disponible ne s'applique pas, comme vous l'avez vu dans la leçon 12.
Pièges et limites
1. Le multiple de sortie circulaire. Prendre le multiple d'aujourd'hui comme multiple de sortie fait entrer l'optimisme du marché dans votre valorisation. Traduisez-le toujours en son g implicite.
2. Un g proche du CMPC. Si l'écart descend sous deux ou trois points, la valeur terminale s'envole et le moindre dixième change la conclusion.
3. Le coupon n'est pas le coût de la dette. Les 2,3 % de Visa appartiennent au passé ; le coût pertinent est celui d'un financement aujourd'hui.
4. Un horizon court pour une entreprise qui croît. Cinq ans à 10 % puis 3 % d'un coup, c'est un saut brutal. Pour Visa, passer à dix ans fait monter la valeur de 242 à 307 $.
5. Les actions que vous comptez. Visa a racheté pour 18 316 millions de dollars de ses propres actions sur l'exercice 2025 ; la moyenne de l'année n'est plus le nombre d'aujourd'hui. Prenez le plus récent, celui du 10-Q.
Grille d'autoévaluation : neuf questions pour n'importe quel DCF
1. Votre flux de départ est-il celui d'une année normale, et savez-vous pourquoi ?
2. Avez-vous décidé si vous retranchez la rémunération en actions, et l'appliquez-vous de la même façon dans tout le modèle ?
3. Votre croissance explicite vient-elle de l'historique du chiffre d'affaires et du flux disponible, ou d'un souhait ?
4. Le taux sans risque est-il celui du jour, et le bêta a-t-il une fenêtre et une source ?
5. Le coût de la dette est-il un taux de marché, et non le coupon ?
6. Votre g est-il égal ou inférieur à la croissance nominale de l'économie ?
7. Avez-vous traduit le multiple de sortie en son g implicite, et le g de Gordon en son multiple ?
8. Le réinvestissement de l'année terminale est-il cohérent avec g et avec le ROIC ?
9. Avez-vous fait le tableau de sensibilité, et savez-vous quelle hypothèse fait le plus bouger le résultat ?
Notez-vous : un point par réponse que vous pouvez défendre avec un chiffre ou une source. Avec 7 ou plus, votre DCF tient la route. Avec moins de 5, ne l'utilisez pas pour décider. Comparez ensuite votre chiffre avec « Ce que le cours intègre » sur la fiche de Visa : si votre valeur en est très loin, revoyez d'abord vos hypothèses. Et avant de vous fier à un ROIC élevé l'année terminale, relisez ce qu'est le ROIC et vérifiez si l'entreprise a un avantage concurrentiel durable qui le protège. Pour recouper avec un multiple, regardez la valeur d'entreprise (VE).
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Questions fréquentes
Qu'est-ce que la valeur terminale ?
C'est la valeur de tous les flux de trésorerie qu'une entreprise générera après la période projetée dans un DCF, ramenée à un seul chiffre. Elle pèse en général entre 60 % et 80 % de la valeur totale : pour Visa, sur son exercice 2025, 77 % avec Gordon et 84 % avec un multiple de 25 fois.
Comment calculer la valeur terminale d'un DCF ?
Avec la formule de Gordon, flux de trésorerie disponible de la dernière année × (1 + g) / (CMPC − g), ou avec un multiple de sortie appliqué à l'EBITDA ou au flux disponible de cette année-là. On l'actualise ensuite en la divisant par (1 + CMPC) élevé au nombre d'années. Mieux vaut calculer les deux et comparer.
Quel taux de croissance à l'infini retenir dans un DCF ?
C'est la croissance annuelle que vous prêtez au flux de trésorerie de l'entreprise à perpétuité, à partir de la dernière année projetée. Elle doit être égale ou inférieure à la croissance nominale de l'économie, en général entre 2 % et 3 %, et ne jamais s'approcher du CMPC, sinon la valeur terminale s'envole.
Qu'est-ce que la formule de Gordon-Shapiro pour la valeur terminale ?
C'est la formule de la rente perpétuelle croissante : le flux de l'année suivante divisé par (CMPC − g). Pour Visa, avec un CMPC de 9,2 % et un g de 3 %, elle donne 577 298 millions de dollars à l'année 5, environ 16,6 fois le flux disponible. Elle ne vaut que si g reste nettement sous le CMPC.