En 30 secondes
- L'EBITDA, c'est le résultat d'exploitation plus les dotations aux amortissements.
- Il sert à comparer des entreprises d'un même secteur et à mesurer la dette avec le ratio dette nette / EBITDA.
- Le VE/EBITDA l'utilise au dénominateur parce que la valeur d'entreprise inclut, elle aussi, la dette.
- Son grand défaut : il ignore l'investissement nécessaire pour entretenir l'activité, d'où la méfiance de Buffett et Munger.
- Face à un EBITDA, retranchez toujours le capex et comparez-le au flux de trésorerie d'exploitation.
Introduction
En 2025, Union Pacific, l'un des deux grands réseaux ferroviaires de l'ouest des États-Unis, a dégagé un résultat d'exploitation de 9 846 millions de dollars et un EBITDA de 12 311 millions. La même année, elle a dépensé 3 791 millions en voies, locomotives et wagons. Si vous ne regardez que l'EBITDA, cette facture n'existe pas. Warren Buffett, propriétaire du réseau concurrent BNSF, met en garde contre cet angle mort depuis plus de vingt-cinq ans.
Explication
L'EBITDA est le sigle anglais de earnings before interest, taxes, depreciation and amortization : bénéfice avant intérêts, impôts et dotations aux amortissements. En pratique, c'est le résultat d'exploitation auquel on rajoute les dotations aux amortissements. En France, on croise aussi l'EBE (excédent brut d'exploitation), un proche cousin.
Pensez à un chauffeur de taxi. Il facture 60 000 euros par an et paie 25 000 d'essence, d'assurance et de cotisations sociales : il lui reste 35 000. C'est son EBITDA. Mais la voiture a coûté 30 000 et durera environ cinq ans : chaque année, il « consomme » 6 000 de voiture, même si aucun argent ne sort de son compte. Son vrai résultat d'exploitation est de 29 000. S'il se fie aux 35 000, dans cinq ans il n'aura pas de quoi acheter le taxi suivant.
Pourquoi retirer chaque élément ?
Les intérêts : pour que le mode de financement, avec beaucoup ou peu de dette, ne fausse pas la comparaison.
Les impôts : parce qu'ils dépendent du pays et d'avantages fiscaux ponctuels.
Les dotations aux amortissements : parce qu'elles étalent dans le temps le prix d'actifs achetés auparavant, et que chaque entreprise le fait à son propre rythme.
Ainsi construit, l'EBITDA sert à trois choses concrètes. Comparer la rentabilité opérationnelle d'entreprises du même secteur aux structures différentes. Mesurer la dette : la dette nette divisée par l'EBITDA indique combien d'années d'EBITDA il faudrait pour la rembourser ; c'est le ratio de solvabilité qu'utilisent les banques et les fiches Kaplio. Et valoriser : le multiple VE/EBITDA divise la valeur d'entreprise (VE), dette comprise, par l'EBITDA ; numérateur et dénominateur portent donc sur toute l'entreprise, pas seulement sur l'actionnaire.
Passons à la critique. Dans sa lettre aux actionnaires de l'an 2000, Buffett écrivait que les références à l'EBITDA les faisaient frémir, Munger et lui, et demandait si les dirigeants croyaient que les investissements étaient payés par la petite souris. Charlie Munger est allé plus loin à l'assemblée de Berkshire de 2003 : il proposait de lire « bénéfice bidon » chaque fois que le mot apparaissait. L'argument est simple. L'amortissement, c'est le coût d'une chose que vous avez déjà payée et que vous devrez repayer. L'ignorer, passe encore pour un éditeur de logiciels. Pour un chemin de fer, non.
Formule
EBITDA = Résultat d'exploitation (EBIT) + Dotations aux amortissements
EBITDA = Résultat net + Impôts + Intérêts − Autres produits hors exploitation + Dotations aux amortissements
Marge d'EBITDA = EBITDA / Chiffre d'affaires × 100
Dette nette / EBITDA = (Dette financière − Trésorerie) / EBITDA
VE/EBITDA = Valeur d'entreprise / EBITDA
Exemple
Prenons Union Pacific et ses comptes 2025 déposés auprès de la SEC (en millions de dollars) :
Étape 1, par le haut. Résultat d'exploitation de 9 846 en 2025, plus 2 465 de dotations aux amortissements = EBITDA de 12 311. Avec un chiffre d'affaires de 24 510, la marge d'EBITDA atteint 50,2 % et la marge opérationnelle 40,2 %.
Étape 2, par le bas, pour vérifier. Résultat net de 7 138 en 2025, plus 2 028 d'impôts, plus 1 309 d'intérêts, moins 629 d'autres produits, plus 2 465 d'amortissements. On retombe sur 12 311. Les deux chemins doivent donner le même chiffre.
Étape 3, la dette. Fin 2025, la dette à long terme s'élevait à 31 814 et la trésorerie à 1 266. Dette nette / EBITDA : environ 2,5 fois, sous le seuil de 3 fois que la fiche Kaplio fixe pour un industriel.
Étape 4, à vous de jouer. En 2025, Union Pacific a investi 3 791 en immobilisations. Quelle part de l'EBITDA cet investissement a-t-il absorbée ? (Réponse : 3 791 / 12 311 ≈ 31 %. Et remarquez : elle a investi 54 % de plus que ce qu'elle a amorti. Dans le ferroviaire, l'amortissement reste en deçà de ce que coûte vraiment l'entretien du réseau.)
Le tableau ci-dessous compare le VE/EBITDA des grands chemins de fer d'Amérique du Nord. La fiche Kaplio ne le juge pas face aux autres entreprises, mais face à la moyenne historique de la société elle-même. Avant de regarder : à votre avis, Union Pacific se paie-t-elle un multiple d'EBITDA plus élevé que CSX ?
Exemple avec des données réelles
| Entreprise | Symbole | VE/EBITDA |
|---|---|---|
| Union Pacific Corporation | UNP | 14,6 |
| CSX Corporation | CSX | 15,8 |
| Norfolk Southern Corporation | NSC | 16,0 |
| Canadian Pacific Kansas City Ltd. | CP | 14,9 |
Comment l'interpréter
Comment l'interpréter
Exprimé en millions, l'EBITDA ne dit rien à lui seul. Utilisez-le dans ces trois ratios. Les seuils viennent du guide sectoriel des fiches Kaplio, sauf ceux de la marge d'EBITDA générale, qui sont indicatifs :
| Ce que vous regardez | Bon | Normal | Faible ou cher |
|---|---|---|---|
| Marge d'EBITDA | Télécoms : 30 % ou plus. Médias : 20 % ou plus | De 15 % à 30 % en général | Moins de 15 % en général |
| Dette nette / EBITDA | Moins de 1 fois | De 1 à 3 fois (logiciel : jusqu'à 1,5) | Plus de 3 fois (jusqu'à 5,5 toléré chez les électriciens) |
| VE/EBITDA face à sa propre moyenne | Sous 90 % : bon marché | Entre 90 % et 110 % | Au-dessus de 110 % : cher |
Pour le VE/EBITDA en détail, voyez la leçon sur le VE/EBITDA ; pour la marge, celle sur la marge d'EBITDA.
Pièges et limites
- Il ignore l'investissement. Dans les activités gourmandes en actifs, retranchez le capex. Union Pacific, en 2025 : 12 311 − 3 791 = 8 520 millions.
- Ce n'est pas de la trésorerie. Il ne déduit ni les impôts, ni les intérêts, ni l'argent immobilisé dans les créances clients et les stocks. Le flux de trésorerie d'exploitation d'Union Pacific en 2025 s'est élevé à 9 290 millions, pas à 12 311.
- L'EBITDA « ajusté ». Beaucoup d'entreprises y rajoutent aussi la rémunération en actions ou les coûts de restructuration. Plus il y a d'ajustements, plus il faut se méfier.
- Des normes comptables différentes. Avec les normes IFRS appliquées en Europe, les loyers des magasins et des bureaux sont, depuis 2019, comptabilisés en amortissements et en intérêts, et l'EBITDA grimpe sans que l'activité change. Comparez des entreprises qui appliquent la même norme.
Cas réel : WorldCom
En juin 2002, l'opérateur télécom américain WorldCom a reconnu avoir comptabilisé comme investissement environ 3 800 millions de dollars qui étaient des charges courantes : ce qu'il payait à d'autres opérateurs pour utiliser leurs réseaux. En faisant passer ces charges en capex, il a gonflé d'un coup l'EBITDA et le bénéfice. Il a fait faillite un mois plus tard. Si le capex progresse beaucoup plus vite que l'amortissement, demandez pourquoi.
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Questions fréquentes
Comment calculer l'EBITDA ?
Le plus direct : ajoutez au résultat d'exploitation les dotations aux amortissements de l'année, qui figurent dans le tableau des flux de trésorerie. Vous pouvez aussi partir du bas : résultat net, plus impôts, plus intérêts, plus amortissements, moins les produits hors exploitation. Les deux méthodes doivent aboutir au même chiffre.
Quel est un bon EBITDA ?
Tout dépend du secteur, car on le juge en marge sur le chiffre d'affaires. Le guide sectoriel de Kaplio demande 30 % ou plus dans les télécoms et 20 % dans les médias. Dans la distribution, une marge d'EBITDA à un seul chiffre peut être normale. Comparez toujours avec des entreprises semblables et avec l'historique de la société.
Quelle est la différence entre l'EBITDA et l'EBE ?
Ils sont très proches. L'EBE, excédent brut d'exploitation, est un solde défini par le plan comptable français : il part de la valeur ajoutée et retire charges de personnel, impôts et taxes, avant toute dotation aux amortissements. L'EBITDA n'a pas de définition officielle ; chaque entreprise le calcule à sa façon, d'où l'intérêt de vérifier ses ajustements.
Un EBITDA élevé, est-ce bon signe ?
Oui, mais avec des nuances. Un EBITDA élevé et en hausse signale une activité qui dégage de la marge, sans dire combien il faut réinvestir. Si l'entreprise y consacre presque tout en immobilisations ou s'endette pour y parvenir, le chiffre trompe. Lisez-le avec le capex, la dette nette et le flux de trésorerie disponible.