En 30 secondes
- Le cycle a quatre phases : expansion, pic, contraction et creux ; aux États-Unis, c'est le NBER qui les date, avec des mois de retard.
- Depuis 1945, les expansions américaines ont duré en moyenne 64,2 mois et les contractions 10,3 mois.
- Les cycliques souffrent bien plus : le résultat d'exploitation de Caterpillar a chuté de 87 % de 2008 à 2009 ; celui de Coca-Cola, de 2,5 %.
- Dans une cyclique, le PER le plus bas arrive souvent avec un bénéfice au sommet : Caterpillar se traitait à 7,9 fois son bénéfice fin 2008, juste avant que son bénéfice par action ne chute de 75 %.
- Personne ne prédit le cycle de façon fiable ; ce qui compte, c'est de savoir où vous en êtes et de ne pas payer le bénéfice d'une année record comme s'il était permanent.
Introduction
Le 31 décembre 2008, l'action Caterpillar a clôturé à 44,67 dollars. L'entreprise avait gagné 5,66 dollars par action cette année-là : elle se traitait donc à un PER de 7,9, bon marché selon n'importe quel manuel. En 2009, son bénéfice par action est tombé à 1,43 dollar. Celui qui a acheté fin 2008 à 44,67 dollars en croyant payer 7,9 fois le bénéfice a en réalité payé 31 fois le bénéfice de l'année suivante. Il ne s'est pas trompé sur l'entreprise. Il s'est trompé sur le cycle.
Cette leçon explique ce qu'est le cycle économique, comment on le mesure, comment il traverse les comptes d'une entreprise réelle et ce qu'en font les investisseurs value, qui ne le prédisent pas mais ne l'ignorent pas non plus.
Explication
Le cycle économique, c'est le va-et-vient de l'activité d'un pays autour de sa tendance de long terme : des années où la production, l'emploi et les ventes progressent, et des mois où ils se contractent. Ce n'est pas une horloge à période fixe. Cela ressemble plutôt aux saisons d'un climat capricieux : vous savez qu'après l'été vient l'hiver, mais pas quel jour ni avec quel froid.
Les quatre phases
Expansion : l'emploi, la production et les bénéfices progressent ; le crédit circule et la confiance monte.
Pic : l'économie tourne à pleine capacité, le chômage touche ses plus bas, des tensions apparaissent sur les prix et les banques centrales relèvent souvent leurs taux d'intérêt.
Contraction ou récession : la production, l'emploi et la consommation reculent ; les entreprises réduisent leurs investissements et leurs stocks.
Creux : le point le plus bas, d'où part la reprise.
Aux États-Unis, les pics et les creux sont datés par le comité de datation des cycles du NBER (National Bureau of Economic Research), une institution privée à but non lucratif, et avec des mois de retard. Ses trois dernières récessions sont allées de mars à novembre 2001 (8 mois), de décembre 2007 à juin 2009 (18 mois, la Grande Récession) et de février à avril 2020 (2 mois). D'après son tableau, depuis 1945, les expansions ont duré en moyenne 64,2 mois et les contractions 10,3 mois. Les expansions sont la règle ; les récessions, l'exception, mais une exception brutale.
Le chômage le montre bien. Selon le Bureau des statistiques du travail américain (BLS), le taux de chômage est passé de 4,4 % en mai 2007 à 10,0 % en octobre 2009, et de 3,5 % en février 2020 à 14,8 % en avril 2020.
Les indicateurs que suit le marché
La courbe des taux compare ce que paie le Trésor américain à 10 ans avec ce qu'il paie à 3 mois. Normalement, l'échéance longue rapporte davantage. Quand la courbe s'inverse, le marché anticipe des baisses de taux, ce qui annonce souvent une récession. D'après les données quotidiennes du Trésor, cette courbe s'est inversée de juillet 2000 à janvier 2001 et de juillet 2006 à mai 2007, avant les deux récessions suivantes. Mais elle est aussi restée inversée du 25 octobre 2022 au 12 décembre 2024, la plus longue des inversions récentes, et à la date de cette leçon le NBER n'a daté aucune récession postérieure à celle de 2020. Bon thermomètre, mauvais oracle.
Les indices des directeurs d'achat (PMI) demandent chaque mois aux responsables des achats des entreprises s'ils commandent plus ou moins que le mois précédent : au-dessus de 50, ils signalent une expansion ; en dessous, une contraction. Quant au chômage, il est en général le dernier à bouger : il monte quand la récession a déjà commencé et baisse quand la reprise est déjà en route.
Valeurs cycliques et défensives
Une entreprise cyclique vend des biens dont l'achat peut attendre : machines, voitures, logements, acier, voyages. En récession, ses clients cessent d'acheter, et son bénéfice s'effondre bien plus que ses ventes, parce que ses coûts fixes (usines, effectifs, amortissements) ne baissent pas au même rythme. Une défensive vend ce qu'on achète même en crise : alimentation, boissons, médicaments, électricité. Son bénéfice bouge à peine. Le rôle de la dette et du crédit dans tout cela, vous le trouverez dans la leçon sur le fonctionnement de la machine économique ; ici, on le ramène aux comptes d'une entreprise.
Formule
PER du moment = Cours / BPA du dernier exercice
PER sur bénéfice normalisé = Cours / BPA moyen du cycle (5 à 10 exercices)
Chute du bénéfice en récession = (BPA du creux − BPA du pic) / BPA du pic
Marge opérationnelle = Résultat d'exploitation / Chiffre d'affaires
Exemple
Le tableau ci-dessous présente la marge opérationnelle des douze derniers mois de quatre entreprises cycliques avec les données de Kaplio : Caterpillar (machines), Deere (machines agricoles), Union Pacific (chemin de fer) et Ford (automobile). Il mélange les secteurs à dessein : ce qu'elles ont en commun, c'est un bénéfice qui dépend de l'activité économique. Et c'est la photo d'un seul moment du cycle. Une marge élevée aujourd'hui peut être celle d'une bonne année, pas la marge normale de l'entreprise.
Caterpillar sur deux cycles (10-K de chaque année, millions de dollars)
| Exercice | Chiffre d'affaires | Résultat d'exploitation | Marge opérationnelle | BPA dilué |
|---|---|---|---|---|
| 2008 | 51 324 | 4 448 | 8,7 % | 5,66 $ |
| 2009 | 32 396 | 577 | 1,8 % | 1,43 $ |
| 2019 | 53 800 | 8 290 | 15,4 % | 10,74 $ |
| 2020 | 41 748 | 4 553 | 10,9 % | 5,46 $ |
| 2023 | 67 060 | 12 966 | 19,3 % | 20,12 $ |
Remarquez l'asymétrie. De 2008 à 2009, le chiffre d'affaires de Caterpillar a chuté de 37 % et son résultat d'exploitation de 87 %. Les usines, les effectifs et les amortissements étaient toujours là, même quand les clients cessaient d'acheter. Coca-Cola, sur les mêmes années, est passée de 8 446 millions de résultat d'exploitation en 2008 à 8 231 millions en 2009 : 2,5 % de moins. Voilà une défensive.
En 2020, l'histoire s'est répétée en plus petit : le chiffre d'affaires de Caterpillar a reculé de 22 % par rapport à 2019 et son bénéfice par action a été divisé par deux. Puis en 2023, avec un chiffre d'affaires de 67 060 millions, elle a gagné 20,12 dollars par action, 3,7 fois plus qu'en 2020. Ce n'est pas de la croissance : c'est une reprise doublée d'un bon moment du cycle. Si vous calculez la croissance à partir de la mauvaise année, vous obtenez un chiffre qui ne se reproduira pas.
À vous de jouer. Calculez le PER de Caterpillar au 31 décembre 2020 (cours de clôture de 182,02 dollars et BPA 2020 de 5,46 dollars) et au 29 décembre 2023 (cours de clôture de 295,67 dollars et BPA 2023 de 20,12 dollars).
Avant de regarder la solution : à laquelle des deux dates l'action paraissait-elle la plus chère ? Solution : 33,3 fois en 2020 et 14,7 fois en 2023. Elle semblait hors de prix avec un bénéfice au creux et bon marché avec un bénéfice au plus haut, exactement l'inverse de ce que dit l'intuition. Personne ne pouvait savoir fin 2020 que le bénéfice allait presque quadrupler. Ce que l'on pouvait savoir, c'est que 5,46 dollars étaient loin du bénéfice normal de l'entreprise.
Exemple avec des données réelles
| Entreprise | Symbole | Marge opérationnelle |
|---|---|---|
| Caterpillar Inc. | CAT | 17,5 % |
| Deere & Company | DE | 19,0 % |
| Union Pacific Corporation | UNP | 39,9 % |
| Ford Motor Company | F | 2,0 % |
Comment l'interpréter
Comment l'interpréter
Pour une valeur cyclique, le chiffre d'une année dit peu de chose ; ce qui compte, c'est la moyenne du cycle. Le guide sectoriel des fiches Kaplio l'applique ainsi :
| Type d'entreprise | Exemples | Ce qu'il faut regarder | Guide de Kaplio |
|---|---|---|---|
| Consommation cyclique | automobile, luxe, voyages, commerce | marge opérationnelle moyenne du cycle | « saine à partir de 8 % en moyenne sur 5 exercices » |
| Industrie | machines, chemin de fer, aéronautique | marge opérationnelle et conversion en trésorerie | marge opérationnelle « saine à partir de 12 % » |
| Matériaux et énergie | acier, chimie, pétrole | dette rapportée à l'EBITDA de la pire année | dette nette/EBITDA « sain en dessous de 3× » dans les matériaux et « sain en dessous de 2× » dans l'énergie |
| Défensives | boissons, alimentation, électricité | stabilité du bénéfice et du dividende | électricité : dette nette/EBITDA « sain en dessous de 5,5× » |
Benjamin Graham demandait déjà, dans « L'Investisseur intelligent », de mesurer le PER sur le bénéfice moyen de plusieurs années, et non sur le dernier. C'est l'idée qui sous-tend tout PER normalisé : si le bénéfice de cette année est très au-dessus de sa moyenne, le PER du moment vous trompe à la baisse.
Ce que font les investisseurs value du cycle
Ils ne le prédisent pas. Dans l'article « Buy American. I Am. », publié dans le New York Times le 16 octobre 2008, en pleine chute, Warren Buffett racontait qu'il achetait des actions américaines pour son compte personnel et résumait sa règle : « Soyez craintif quand les autres sont avides, et avide quand les autres sont craintifs. » Dans le même article, il précisait qu'il n'avait aucune idée du niveau de la bourse un mois ou un an plus tard, et prévenait que le marché remonte souvent bien avant que le moral ou l'économie ne s'améliorent. L'action Caterpillar en est un exemple : elle a terminé 2009 à 56,99 dollars, plus haut qu'un an plus tôt, avec un bénéfice inférieur de 75 %.
Howard Marks, fondateur d'Oaktree, a consacré à ce sujet son livre « Mastering the Market Cycle » (2018). Sa thèse, résumée : on ne peut pas savoir où va le cycle, mais on peut essayer de savoir où il en est, et doser sa prudence en conséquence. Quand tout le monde tient pour acquis que les bénéfices records sont la nouvelle norme, il faut redoubler de prudence ; quand plus personne ne veut entendre parler d'une entreprise, il faut redoubler d'attention. Peter Lynch l'a appliqué aux cycliques dans « One Up on Wall Street » (1989) : un PER bas dans une cyclique peut signaler que le bénéfice est à son sommet et que le marché le sait déjà. Vous trouverez tout cela développé dans les leçons sur le PER et sur le PEG.
Pièges et limites
1. Vouloir deviner le bon moment. La courbe des taux est restée inversée plus de deux ans, d'octobre 2022 à décembre 2024, sans récession datée. Celui qui a tout vendu sur ce signal est resté sur le quai.
2. Le PER bas au sommet. C'est le piège de l'exemple qui ouvre cette leçon : dans une cyclique, le PER le plus bas arrive souvent quand le bénéfice est record.
3. Confondre reprise et croissance. Un bénéfice multiplié par 3,7 en trois ans, comme celui de Caterpillar de 2020 à 2023, ne se projette pas dans l'avenir.
4. Défensive ne veut pas dire immunisée. Le chiffre d'affaires de Coca-Cola est passé de 37 266 millions de dollars en 2019 à 33 014 millions en 2020, 11,4 % de moins, quand les bars, les restaurants et les stades ont fermé. Chaque crise frappe par un endroit différent.
5. Chaque secteur a son propre cycle. Le pétrole, les semi-conducteurs ou le logement peuvent chuter alors que l'économie croît. Regardez le cycle de son industrie, pas seulement celui du pays.
Cas réel : la Grande Récession en deux comptes de résultat
Revenez au tableau. En 2009, en pleine récession, Caterpillar a dégagé 577 millions de dollars de résultat d'exploitation, 1,8 % de ses ventes, et Coca-Cola 8 231 millions. Un an plus tôt, au 31 décembre 2008, Caterpillar se traitait à un PER de 7,9 et passait pour l'aubaine du marché. Fin 2009, avec l'action à 56,99 dollars et un bénéfice par action de 1,43, son PER était de 39,9 et elle paraissait hors de prix. C'était exactement l'inverse : le PER élevé de fin 2009 est arrivé avec un bénéfice au plancher, et le bénéfice par action est remonté à 4,15 dollars en 2010. L'investisseur qui regardait le bénéfice moyen du cycle, et non celui de la dernière année, a vu les deux choses à temps.
Grille d'autoévaluation : huit questions face à une cyclique
1. L'entreprise est-elle cyclique ? De combien son résultat d'exploitation a-t-il chuté en 2009 et en 2020 ?
2. Sa marge opérationnelle actuelle est-elle au-dessus ou en dessous de sa moyenne sur cinq à dix ans ?
3. Quel PER obtenez-vous avec le bénéfice par action moyen du cycle, et non avec celui de la dernière année ?
4. Sa dette tiendrait-elle avec l'EBITDA de la pire année récente ?
5. A-t-elle maintenu son dividende lors de la dernière récession ou l'a-t-elle réduit ?
6. Vous attire-t-elle parce que son PER est bas, ou parce que, sur la base du bénéfice moyen, le prix est raisonnable ?
7. Que disent aujourd'hui la courbe des taux, le PMI et le chômage, et vous en servez-vous comme contexte ou comme prédiction ?
8. Si une récession arrivait l'an prochain, pourriez-vous garder l'action sans la vendre à perte ?
Notez-vous : avec six réponses appuyées sur des chiffres des rapports annuels, vous comprenez la cyclique que vous avez devant vous. Si la 3 et la 6 ne vous convainquent pas, le PER bas est probablement le piège dont parlait Lynch.
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Questions fréquentes
Quelles sont les 4 phases du cycle économique ?
L'expansion, quand l'emploi et la production progressent ; le pic, quand l'économie tourne à pleine capacité ; la contraction ou récession, quand l'activité et l'emploi reculent ; et le creux, le point le plus bas d'où part la reprise. Aux États-Unis, la dernière contraction datée par le NBER est allée de février à avril 2020.
Quels sont les différents types de cycles économiques ?
La classification classique en distingue quatre selon leur durée : le cycle de Kitchin, de trois ou quatre ans, lié aux stocks ; celui de Juglar, de sept à onze ans, lié à l'investissement ; celui de Kuznets, d'une vingtaine d'années, lié à la construction ; et celui de Kondratiev, de cinquante ans ou plus. Ray Dalio y ajoute les cycles de la dette.
Qu'est-ce qu'une valeur cyclique en bourse ?
C'est l'action d'une entreprise dont le bénéfice monte et baisse avec l'économie, comme dans les machines ou l'automobile : le résultat d'exploitation de Caterpillar a chuté de 87 % de 2008 à 2009. Les valeurs défensives, elles, vendent ce qu'on achète même en crise, comme les boissons : celui de Coca-Cola n'a reculé que de 2,5 %.
Quel est le lien entre le cycle économique et la bourse ?
La bourse anticipe souvent l'économie : elle remonte avant que le moral et l'activité ne s'améliorent. L'action Caterpillar a terminé 2009 à 56,99 dollars, plus haut qu'un an plus tôt, alors que son bénéfice avait chuté de 75 %. Le cycle pèse surtout sur les valeurs cycliques, dont le PER trompe au sommet comme au creux.