En 30 segundos
- El ciclo tiene cuatro fases: expansión, pico, contracción y valle; en Estados Unidos las fecha el NBER, con meses de retraso.
- Desde 1945, las expansiones de Estados Unidos han durado de media 64,2 meses y las contracciones, 10,3 meses.
- Las cíclicas sufren mucho más: el beneficio operativo de Caterpillar cayó un 87 % de 2008 a 2009; el de Coca-Cola, un 2,5 %.
- En una cíclica, el PER más bajo suele llegar con el beneficio en su pico: Caterpillar cotizaba a 7,9 veces a finales de 2008, justo antes de que su beneficio por acción cayera un 75 %.
- Nadie predice el ciclo con fiabilidad; lo útil es saber en qué punto estás y no pagar el beneficio de un año récord como si fuera permanente.
Introducción
El 31 de diciembre de 2008, la acción de Caterpillar cerró a 44,67 dólares. La empresa había ganado 5,66 dólares por acción ese año, así que cotizaba a un PER de 7,9: barata, según cualquier manual. En 2009 su beneficio por acción cayó a 1,43 dólares. Quien compró a finales de 2008 a 44,67 dólares creyendo que pagaba 7,9 veces el beneficio pagó, en realidad, 31 veces el beneficio del año siguiente. No se equivocó con la empresa. Se equivocó con el ciclo.
Esta lección explica qué es el ciclo económico, cómo se mide, cómo pasa por las cuentas de una empresa real y qué hacen con él los inversores en valor, que no lo predicen pero tampoco lo ignoran.
Explicación
El ciclo económico es el vaivén de la actividad de un país alrededor de su tendencia de largo plazo: años en que la producción, el empleo y las ventas crecen, y meses en que se contraen. No es un reloj con un periodo fijo. Se parece más a las estaciones de un clima caprichoso: sabes que después del verano llega el invierno, pero no qué día ni con cuánto frío.
Las cuatro fases
Expansión: crecen el empleo, la producción y los beneficios; el crédito fluye y la confianza sube.
Pico: la economía trabaja a plena capacidad, el paro toca mínimos, aparecen tensiones en los precios y los bancos centrales suelen subir los tipos de interés.
Contracción o recesión: caen la producción, el empleo y el consumo; las empresas recortan inversiones e inventarios.
Valle: el punto más bajo, desde el que arranca la recuperación.
En Estados Unidos, los picos y los valles los fecha el Comité de Fechado del Ciclo del NBER (National Bureau of Economic Research), una institución privada sin ánimo de lucro, y lo hace con meses de retraso. Sus tres últimas recesiones fueron de marzo a noviembre de 2001 (8 meses), de diciembre de 2007 a junio de 2009 (18 meses, la Gran Recesión) y de febrero a abril de 2020 (2 meses). Según su tabla, desde 1945 las expansiones han durado de media 64,2 meses y las contracciones, 10,3 meses. Las expansiones son la norma; las recesiones, la excepción, pero intensa.
El paro lo enseña bien. Según la Oficina de Estadísticas Laborales de Estados Unidos (BLS), la tasa de paro pasó del 4,4 % en mayo de 2007 al 10,0 % en octubre de 2009, y del 3,5 % en febrero de 2020 al 14,8 % en abril de 2020.
Los indicadores que mira el mercado
La curva de tipos compara lo que paga el Tesoro de Estados Unidos a 10 años con lo que paga a 3 meses. Lo normal es que el plazo largo pague más. Cuando se invierte, el mercado espera bajadas de tipos, y eso suele anticipar una recesión. Con los datos diarios del Tesoro, esa curva se invirtió de julio de 2000 a enero de 2001 y de julio de 2006 a mayo de 2007, antes de las dos recesiones siguientes. Pero también estuvo invertida del 25 de octubre de 2022 al 12 de diciembre de 2024, la racha más larga de las recientes, y a fecha de esta lección el NBER no ha fechado ninguna recesión posterior a la de 2020. Buen termómetro, mal oráculo.
Los índices de gestores de compras (PMI) preguntan cada mes a los responsables de compras de las empresas si piden más o menos que el mes anterior: por encima de 50 indican expansión y por debajo, contracción. Y el paro suele ser el último en moverse: sube cuando la recesión ya ha empezado y baja cuando la recuperación ya está en marcha.
Cíclicas y defensivas
Una empresa cíclica vende cosas cuya compra se puede aplazar: máquinas, coches, viviendas, acero, viajes. En una recesión sus clientes dejan de comprar, y su beneficio se hunde mucho más que sus ventas porque sus costes fijos (fábricas, plantilla, amortizaciones) no bajan al mismo ritmo. Una defensiva vende lo que se compra igual con crisis: comida, bebidas, medicamentos, electricidad. Su beneficio apenas se mueve. El papel de la deuda y el crédito en todo esto lo tienes en la lección sobre cómo funciona la máquina económica; aquí lo bajamos a las cuentas de una empresa.
Fórmula
PER del momento = Precio / BPA del último ejercicio
PER sobre beneficio normalizado = Precio / BPA medio del ciclo (5 a 10 ejercicios)
Caída del beneficio en recesión = (BPA del valle − BPA del pico) / BPA del pico
Margen operativo = Beneficio operativo / Ingresos
Ejemplo
La tabla de abajo muestra el margen operativo de los últimos doce meses de cuatro empresas cíclicas con datos de Kaplio: Caterpillar (maquinaria), Deere (maquinaria agrícola), Union Pacific (ferrocarril) y Ford (automóvil). Mezcla sectores a propósito: lo que comparten es que su beneficio depende de la actividad económica. Y es una foto de un solo momento del ciclo. Un margen alto hoy puede ser el de un buen año, no el normal de la empresa.
Caterpillar a lo largo de dos ciclos (10-K de cada año, millones de dólares)
| Ejercicio | Ingresos | Beneficio operativo | Margen operativo | BPA diluido |
|---|---|---|---|---|
| 2008 | 51.324 | 4.448 | 8,7 % | 5,66 $ |
| 2009 | 32.396 | 577 | 1,8 % | 1,43 $ |
| 2019 | 53.800 | 8.290 | 15,4 % | 10,74 $ |
| 2020 | 41.748 | 4.553 | 10,9 % | 5,46 $ |
| 2023 | 67.060 | 12.966 | 19,3 % | 20,12 $ |
Fíjate en la asimetría. De 2008 a 2009, los ingresos de Caterpillar cayeron un 37 % y su beneficio operativo, un 87 %. Las fábricas, la plantilla y las amortizaciones siguieron ahí aunque los clientes dejaran de comprar. Coca-Cola, en esos mismos años, pasó de 8.446 millones de beneficio operativo en 2008 a 8.231 millones en 2009: un 2,5 % menos. Eso es una defensiva.
En 2020 la historia se repitió en pequeño: los ingresos de Caterpillar bajaron un 22 % frente a 2019 y su beneficio por acción se quedó en la mitad. Y en 2023, con ingresos de 67.060 millones, ganó 20,12 dólares por acción, 3,7 veces más que en 2020. Eso no es crecimiento: es recuperación más un buen momento del ciclo. Si calculas el crecimiento desde el año malo, te sale un número que no se repetirá.
Ahora te toca a ti. Calcula el PER de Caterpillar el 31 de diciembre de 2020 (cierre de 182,02 dólares y BPA de 2020 de 5,46 dólares) y el 29 de diciembre de 2023 (cierre de 295,67 dólares y BPA de 2023 de 20,12 dólares).
Antes de mirar la solución: ¿en cuál de las dos fechas parecía más cara la acción? Solución: 33,3 veces en 2020 y 14,7 veces en 2023. Parecía carísima con el beneficio en el valle y barata con el beneficio en máximos, justo al revés de lo que dice la intuición. Nadie podía saber a finales de 2020 que el beneficio iba a casi cuadruplicarse. Lo que sí se podía saber es que 5,46 dólares estaban lejos del beneficio normal de la empresa.
Ejemplo con datos reales
| Empresa | Ticker | Margen operativo |
|---|---|---|
| Caterpillar Inc. | CAT | 17,5 % |
| Deere & Company | DE | 19,0 % |
| Union Pacific Corporation | UNP | 39,9 % |
| Ford Motor Company | F | 2,0 % |
Cómo interpretarlo
Cómo se interpreta
En una cíclica, el dato de un año dice poco; lo que cuenta es la media del ciclo. La guía sectorial de las fichas de Kaplio lo aplica así:
| Tipo de empresa | Ejemplos | Qué mirar | Guía de Kaplio |
|---|---|---|---|
| Consumo cíclico | coches, lujo, viajes, comercio | margen operativo medio del ciclo | «sano a partir del 8 % de media en 5 ejercicios» |
| Industriales | maquinaria, ferrocarril, aeroespacial | margen operativo y conversión en caja | margen operativo «sano a partir del 12 %» |
| Materiales y energía | acero, química, petróleo | deuda con el EBITDA del peor año | deuda neta/EBITDA «sano por debajo de 3×» en materiales y «sano por debajo de 2×» en energía |
| Defensivas | bebidas, alimentación, eléctricas | estabilidad del beneficio y del dividendo | eléctricas: deuda neta/EBITDA «sano por debajo de 5,5×» |
Benjamin Graham ya pedía en «El inversor inteligente» medir el PER sobre el beneficio medio de varios años, no sobre el último. Es la idea que hay detrás de cualquier PER normalizado: si el beneficio de este año está muy por encima de su media, el PER del momento te engaña a la baja.
Qué hacen los inversores en valor con el ciclo
No lo predicen. En el artículo «Buy American. I Am.», publicado en The New York Times el 16 de octubre de 2008, en plena caída, Warren Buffett contó que estaba comprando acciones estadounidenses para su cuenta personal y resumió su regla: «Sé temeroso cuando otros son codiciosos, y codicioso cuando otros tienen miedo». En el mismo artículo dejó claro que no tenía ni idea de si la bolsa estaría más alta o más baja un mes o un año después, y avisó de que el mercado suele subir mucho antes de que mejoren el ánimo o la economía. La acción de Caterpillar es un ejemplo: cerró 2009 a 56,99 dólares, más arriba que un año antes, con un beneficio un 75 % menor.
Howard Marks, fundador de Oaktree, dedicó a esto su libro «Mastering the Market Cycle» (2018). Su tesis, resumida: no podemos saber hacia dónde va el ciclo, pero sí intentar saber en qué punto está, y ajustar la prudencia a eso. Cuando todo el mundo da por hecho que los beneficios récord son el nuevo normal, toca más cautela; cuando nadie quiere oír hablar de una empresa, toca más atención. Peter Lynch lo bajó a las cíclicas en «Un paso por delante de Wall Street» (1989): un PER bajo en una cíclica puede ser la señal de que el beneficio está en su pico y el mercado ya lo sabe. Lo tienes desarrollado en las lecciones del PER y del PEG.
Trampas y límites
1. Querer acertar el momento. La curva de tipos estuvo invertida más de dos años, de octubre de 2022 a diciembre de 2024, sin recesión fechada. Quien vendió todo por esa señal se quedó fuera.
2. El PER bajo en el pico. Es la trampa del gancho de esta lección: en una cíclica, el PER más bajo suele llegar cuando el beneficio es récord.
3. Confundir recuperación con crecimiento. Un beneficio que se multiplica por 3,7 en tres años, como el de Caterpillar de 2020 a 2023, no se puede proyectar hacia delante.
4. Defensiva no es inmune. Los ingresos de Coca-Cola bajaron de 37.266 millones de dólares en 2019 a 33.014 millones en 2020, un 11,4 % menos, cuando cerraron bares, restaurantes y estadios. Cada crisis golpea por un sitio distinto.
5. Cada sector tiene su propio ciclo. El petróleo, los semiconductores o la vivienda pueden caer con la economía creciendo. Mira el ciclo de su industria, no solo el del país.
Caso real: la Gran Recesión en dos cuentas
Vuelve a la tabla. En 2009, en plena recesión, Caterpillar ganó 577 millones de dólares de beneficio operativo, un 1,8 % de sus ventas, y Coca-Cola, 8.231 millones. Un año antes, a 31 de diciembre de 2008, Caterpillar cotizaba a un PER de 7,9 y parecía la ganga del mercado. A finales de 2009, con la acción a 56,99 dólares y un beneficio por acción de 1,43, su PER era de 39,9 y parecía carísima. Y era justo al revés: el PER alto de finales de 2009 llegó con el beneficio en el suelo, y el beneficio por acción volvió a 4,15 dólares en 2010. El inversor que miraba el beneficio medio del ciclo, y no el del último año, vio las dos cosas a tiempo.
Rúbrica de autoevaluación: ocho preguntas ante una cíclica
1. ¿Es cíclica la empresa? ¿Cuánto cayó su beneficio operativo en 2009 y en 2020?
2. ¿Su margen operativo actual está por encima o por debajo de su media de cinco a diez años?
3. ¿Qué PER sale con el beneficio por acción medio del ciclo, y no con el del último año?
4. ¿Aguantaría su deuda con el EBITDA del peor año reciente?
5. ¿Mantuvo el dividendo en la última recesión o lo recortó?
6. ¿Te atrae porque su PER es bajo o porque, a beneficio medio, el precio es razonable?
7. ¿Qué dicen hoy la curva de tipos, el PMI y el paro, y los usas como contexto o como predicción?
8. Si llegara una recesión el año que viene, ¿podrías mantener la acción sin venderla con pérdidas?
Puntúate: con seis respuestas apoyadas en cifras de los informes anuales, entiendes la cíclica que tienes delante. Si la 3 y la 6 no te convencen, el PER bajo es probablemente la trampa de la que hablaba Lynch.
Practica en Kaplio
Preguntas frecuentes
¿Cuáles son las 4 fases del ciclo económico?
Expansión, cuando crecen el empleo y la producción; pico, cuando la economía trabaja a plena capacidad; contracción o recesión, cuando caen la actividad y el empleo; y valle, el punto más bajo desde el que empieza la recuperación. En Estados Unidos, la última contracción fechada por el NBER duró de febrero a abril de 2020.
¿Cuántos tipos de ciclos económicos existen?
La clasificación clásica distingue cuatro por su duración: el de Kitchin, de unos tres o cuatro años, ligado a los inventarios; el de Juglar, de siete a once, ligado a la inversión; el de Kuznets, de unos veinte, ligado a la construcción; y el de Kondratiev, de cincuenta años o más. Ray Dalio añade los ciclos de deuda.
¿Qué son las acciones cíclicas y defensivas?
Las cíclicas son las de empresas cuyo beneficio sube y baja con la economía, como las de maquinaria o automóvil: el beneficio operativo de Caterpillar cayó un 87 % de 2008 a 2009. Las defensivas venden lo que se compra igual en crisis, como bebidas o electricidad: el de Coca-Cola bajó un 2,5 % de 2008 a 2009.