Em 30 segundos
- O valor terminal resume todo o fluxo de caixa posterior ao período projetado e costuma pesar entre 60% e 80% do valor.
- Por Gordon: FCF do último ano × (1 + g) / (WACC − g), com g igual ou menor do que o crescimento da economia.
- Um múltiplo de saída traz dentro um crescimento perpétuo: 25 vezes o fluxo livre com um WACC de 9,2% equivale a um g de 5,0%.
- O WACC combina o custo do capital próprio (taxa sem risco + beta × prémio) e o da dívida líquido de impostos, a valores de mercado.
- Com as contas do exercício de 2025 da Visa, o valor por ação vai de 242 a 399 dólares conforme a taxa e o horizonte: a sensibilidade faz parte do resultado.
Introdução
A Visa gerou 21.577 milhões de dólares de fluxo de caixa livre no exercício fiscal de 2025, encerrado a 30 de setembro de 2025. A 2 de outubro de 2026 a ação fechou a 360,66 dólares, o que avalia a empresa em cerca de 709.000 milhões. Quem fizer um DCF a cinco anos com pressupostos razoáveis descobre uma coisa incómoda: cerca de três quartos do valor obtido não vêm desses cinco anos, mas do que acontecer depois. Essa peça é o valor terminal, e quase ninguém lhe dedica o tempo que merece.
Nesta lição avaliamos a Visa do princípio ao fim, com os números do seu relatório anual, e desmontamos as duas decisões que mexem no resultado: a taxa de desconto e o valor terminal.
Explicação
Na lição sobre o valor intrínseco e o DCF simples viu os seis passos: fluxo de caixa livre de partida, projeção, valor terminal, taxa, desconto e passagem para o valor por ação. Aqui não os repetimos. Ficamos com os dois que decidem quase tudo.
O que é o valor terminal
Um DCF projeta o fluxo de caixa livre ano a ano durante um período explícito, normalmente cinco ou dez anos. Mas a empresa não fecha no ano 5. O valor terminal resume num único número tudo o que vem depois, e calcula-se de duas maneiras.
A fórmula de Gordon (ou de crescimento perpétuo) supõe que, a partir do último ano projetado, o fluxo cresce para sempre a uma taxa g constante. É uma renda perpétua crescente: o fluxo do ano seguinte a dividir pela diferença entre a taxa de desconto e g.
O múltiplo de saída supõe que no ano 5 se venderia a empresa a um múltiplo de um valor desse ano, como o EBITDA ou o próprio fluxo de caixa livre. É o que faz um banco de investimento quando diz «a 15 vezes o EBITDA». É rápido, mas esconde uma armadilha: o múltiplo escolhido já traz dentro um crescimento perpétuo, quer se saiba quer não.
Pense num olival. Pode avaliá-lo pela colheita dos próximos cinco anos mais o que lhe dariam pela herdade no fim (múltiplo de saída), ou pela colheita de cinco anos mais a de todos os anos seguintes, que cresce pouco (Gordon). Se o preço de venda imaginado implica que a colheita vai crescer 6% para sempre, avaliou um olival que não existe.
Porque pesa entre 60% e 80%
É aritmética. Com uma taxa de 9,2% e um crescimento perpétuo de 3%, a renda perpétua vale o fluxo do ano 6 a dividir por 0,062: cerca de 16 vezes esse fluxo. Os cinco anos explícitos somam, já descontados, menos de cinco vezes o fluxo de hoje. Quanto mais a empresa cresce e mais baixa é a taxa, mais peso vai para o fim.
A taxa: o WACC, peça a peça
Os fluxos de uma empresa inteira descontam-se ao WACC (custo médio ponderado do capital): a rendibilidade que acionistas e credores exigem, em conjunto, ponderada pelo peso de cada um a preços de mercado. Tem três peças.
1. Custo do capital próprio. Estima-se com o modelo CAPM: taxa sem risco + beta × prémio de risco do mercado. A taxa sem risco é a rendibilidade da obrigação do Tesouro dos EUA a 10 anos. O beta mede quanto a ação se move com o mercado, e o prémio é o que se exige a mais por investir em bolsa (Aswath Damodaran, professor da Universidade de Nova Iorque, publica todos os anos o seu; 5% é um valor habitual).
2. Custo da dívida depois de impostos. A taxa a que a empresa se financiaria hoje, multiplicada por (1 − taxa de imposto), porque os juros são dedutíveis.
3. Pesos. Capitalização bolsista e dívida, a valor de mercado, não contabilístico.
Uma precisão sobre a Kaplio. No separador Avaliação de cada ficha, «O que o preço desconta» faz o DCF ao contrário e o seu WACC «sai do CAPM (3,8% + beta × 5%, mínimo 7%)», com um crescimento terminal de 2,5%. É uma convenção fixa para comparar empresas entre si; quando fizer o seu próprio DCF, use a taxa sem risco do dia. Vai vê-lo no exemplo: a diferença não é pequena.
Fórmula
Valor da empresa = Σ FCFt / (1 + WACC)^t, de t = 1 a n, + VT / (1 + WACC)^n
VT por Gordon = FCFn × (1 + g) / (WACC − g)
VT por múltiplo de saída = Múltiplo × valor do ano n (EBITDA, resultado operacional ou FCF)
Crescimento perpétuo implícito num múltiplo de FCF: g = (Múltiplo × WACC − 1) / (Múltiplo + 1)
WACC = E / (E + D) × Ke + D / (E + D) × Kd × (1 − t)
Ke = Taxa sem risco + Beta × Prémio de risco do mercado
Coerência do valor terminal: reinvestimento necessário = g / ROIC; FCF terminal = NOPAT × (1 − g / ROIC)
Valor por ação = (Valor da empresa − Dívida líquida) / Número de ações
Exemplo
A tabela abaixo mostra o rendimento do fluxo de caixa livre (fluxo livre a dividir pela capitalização) de quatro empresas de pagamentos: Visa, Mastercard, PayPal e Global Payments. Leia-o como o inverso de um múltiplo: 3% equivale a pagar cerca de 33 vezes o fluxo livre; 10%, cerca de 10 vezes. Um rendimento baixo significa que o preço já desconta muito crescimento, ou seja, muito valor terminal.
Antes de espreitar: que crescimento anual do fluxo de caixa livre acha que o preço da Visa desconta hoje: 5%, 10% ou 20%? A resposta está no passo 7.
Avaliação completa: Visa, com o 10-K do exercício fiscal de 2025 (encerrado a 30 de setembro de 2025; milhões de dólares)
Passo 1. Fluxo de caixa livre de partida. Fluxo de caixa operacional de 23.059 menos 1.482 de investimento em ativo fixo e software: 21.577 milhões no exercício de 2025. Um ano antes foi de 18.693 (19.950 − 1.257) e no exercício de 2021, de 14.522 (15.227 − 705). A Visa quase não precisa de investimento: o capex fica-se pelos 6,4% do fluxo operacional. Atenção: no exercício de 2025 pagou 897 milhões em ações aos seus trabalhadores, que não saem da caixa mas diluem. Se os subtrair, o fluxo desce para 20.680.
Passo 2. Crescimento explícito. As receitas passaram de 24.105 milhões no exercício de 2021 para 40.000 no de 2025: 13,5% ao ano. O fluxo livre, 10,4% ao ano. Usamos 10% durante cinco anos.
Passo 3. O WACC. A obrigação do Tesouro a 10 anos rendia 5,28% a 2 de outubro de 2026. Para o beta usamos um calculado por nós com 60 rendibilidades mensais de 2021 a 2025 face ao S&P 500: 0,82 (o da ficha pode ser diferente, porque usa outra janela). Com um prémio de 5%, o custo do capital próprio é 5,28 + 0,82 × 5 = 9,4%. A dívida: 25.171 milhões a 30 de setembro de 2025. Os juros de 589 milhões no exercício de 2025 são só 2,3% dessa dívida, mas isso é o cupão de obrigações emitidas com juros baixos; hoje financiar-se-ia mais caro. Supomos 5,9% (obrigação mais 0,6 pontos) e, com uma taxa de imposto de 17,1% (4.136 de impostos sobre 24.194 de resultado antes de impostos), 4,9% líquidos. Pesos: 1.966 milhões de ações diluídas de classe A em base convertida (média do exercício de 2025) × 360,66 $ = 709.058 milhões de capitalização, 96,6% do total. WACC = 0,966 × 9,4% + 0,034 × 4,9% ≈ 9,2%.
Passo 4. Projeção e desconto.
| Ano | FCF | 1,092^t | Valor hoje |
|---|---|---|---|
| 1 | 23.735 | 1,092 | 21.735 |
| 2 | 26.108 | 1,192 | 21.894 |
| 3 | 28.719 | 1,302 | 22.055 |
| 4 | 31.591 | 1,422 | 22.216 |
| 5 | 34.750 | 1,553 | 22.379 |
Passo 5. Valor terminal por Gordon (g = 3%): 34.750 × 1,03 / (0,092 − 0,03) = 577.298 milhões; trazido a hoje, 371.781. Valor da empresa: 482.060. Dívida líquida: 25.171 de dívida − 17.164 de caixa − 1.833 de investimentos de curto prazo = 6.174. Valor das ações: 475.886 milhões; a dividir por 1.966 milhões de ações, cerca de 242 $. O valor terminal é 77% do valor da empresa.
Passo 6. Valor terminal por múltiplo de saída. Suponha que, no ano 5, a Visa negoceie a 25 vezes o seu fluxo livre, menos do que hoje. Valor terminal: 34.750 × 25 = 868.749; trazido a hoje, 559.476. Resultado: cerca de 338 $ por ação, e o valor terminal já pesa 84%. Qual é o certo? Traduza-o com a fórmula: 25 vezes com um WACC de 9,2% equivale a um crescimento perpétuo de 5,0%, mais do que a economia consegue crescer para sempre. Inversamente, os 3% de Gordon equivalem a um múltiplo de saída de 16,6 vezes. Hoje a Visa negoceia a cerca de 33 vezes o seu fluxo livre (valor da empresa de 715.232 milhões a dividir por 21.577).
Passo 7. O que o preço desconta. Com um WACC de 9,2% e g de 3%, os 360,66 $ exigem que o fluxo livre cresça 19,9% ao ano durante cinco anos seguidos. Se alargar para dez anos o período a 10%, o valor sobe para cerca de 307 $. E se usar a convenção da ficha (3,8% + 0,82 × 5 = 7,9%), com cinco anos dá cerca de 309 $, e com dez, cerca de 399 $. O mesmo negócio, as mesmas contas: entre 242 e 399 dólares conforme dois pressupostos.
Passo 8. O valor terminal é coerente? Um crescimento perpétuo precisa de reinvestimento. Com o ROIC da Visa no exercício de 2025, 31,5% (resultado operacional de 23.994 × (1 − 0,171) = 19.892 sobre 37.909 de capital próprio + 25.171 de dívida), crescer 3% exige reinvestir 3 / 31,5 = 9,5% do NOPAT. Se no ano 6 aplicar essa fórmula ao NOPAT em vez de ao fluxo livre, o valor terminal desce de 577.298 para 481.589 milhões e a ação, de 242 para cerca de 211 $. Porquê? Porque no exercício de 2025 o fluxo livre da Visa (21.577) superou o seu NOPAT: 897 milhões de pagamentos em ações que não saem da caixa e os restantes ajustamentos sem saída de dinheiro (as amortizações, 1.220 milhões, ficaram abaixo do capex, 1.482). Para sempre, isso não se aguenta.
Passo 9. O seu veredicto. Não há solução escrita: aplique a grelha do fim.
Exemplo com dados reais
| Empresa | Ticker | Rendimento do FCF |
|---|---|---|
| Visa Inc. | V | 3,1 % |
| Mastercard Incorporated | MA | 3,4 % |
| PayPal Holdings, Inc. | PYPL | 14,6 % |
| Global Payments Inc. | GPN | 4,1 % |
Como interpretar
Como se interpreta
Sensibilidade do valor por ação da Visa (cinco anos a 10%, em dólares):
| g \ WACC | 8,0% | 8,5% | 9,2% | 10,0% | 10,5% |
|---|---|---|---|---|---|
| 2,0% | 259 | 239 | 214 | 192 | 180 |
| 2,5% | 279 | 255 | 227 | 202 | 188 |
| 3,0% | 303 | 274 | 242 | 213 | 198 |
| 3,5% | 332 | 297 | 260 | 226 | 210 |
Meio ponto de WACC mexe mais no valor do que meio ponto de g. Por isso a taxa discute-se primeiro.
Escalões indicativos para ler o peso do valor terminal (não são uma regra da Kaplio):
| Peso do valor terminal | Leitura |
|---|---|
| menos de 60% | empresa madura ou taxa alta: o valor depende sobretudo do que já se vê |
| 60-80% | o normal numa empresa estável que cresce |
| mais de 80% | está a avaliar sobretudo o longo prazo: alargue o período explícito ou reveja g |
Por setor: no consumo básico, nas elétricas ou nas infraestruturas, g de 2-2,5%; numa empresa que ainda cresce a dois dígitos, alargue o período explícito antes de subir g. Nunca um g acima do crescimento nominal da economia. Em bancos e seguradoras o DCF de fluxo livre não se aplica, como já viu na lição 12.
Armadilhas e limites
1. O múltiplo de saída circular. Usar o múltiplo de hoje como múltiplo de saída mete o otimismo do mercado dentro da sua avaliação. Traduza-o sempre para o seu g implícito.
2. Um g perto do WACC. Se a diferença descer abaixo de dois ou três pontos, o valor terminal dispara e qualquer décima muda a conclusão.
3. O cupão não é o custo da dívida. Os 2,3% da Visa são história; o custo relevante é o de se financiar hoje.
4. O horizonte curto para uma empresa que cresce. Cinco anos a 10% e depois 3% de repente é um salto brusco. Para a Visa, passar a dez anos sobe o valor de 242 para 307 $.
5. As ações que conta. A Visa recomprou 18.316 milhões em ações no exercício de 2025; a média do ano já não é o número de hoje. Use o mais recente do 10-Q.
Grelha de autoavaliação: nove perguntas para qualquer DCF
1. O fluxo de partida é de um ano normal, e sabe porquê?
2. Decidiu se subtrai a remuneração em ações, e aplica o mesmo critério em todo o modelo?
3. O crescimento explícito sai da história das receitas e do fluxo livre, ou de um desejo?
4. A taxa sem risco é a do dia e o beta tem janela e fonte?
5. O custo da dívida é de mercado, e não o cupão?
6. O g é igual ou menor do que o crescimento nominal da economia?
7. Traduziu o múltiplo de saída para o seu g implícito, e o g de Gordon para o seu múltiplo?
8. O reinvestimento do ano terminal é coerente com g e com o ROIC?
9. Fez a tabela de sensibilidade e sabe que pressuposto mexe mais no resultado?
Conte os pontos: um ponto por cada resposta que consiga defender com um número ou uma fonte. Com 7 ou mais, o seu DCF aguenta-se. Com menos de 5, não o use para decidir. Depois compare o seu valor com «O que o preço desconta» na ficha da Visa: se ficar muito longe, reveja primeiro os pressupostos. E antes de confiar num ROIC alto no ano terminal, reveja o que é o ROIC e se a empresa tem uma vantagem competitiva duradoura que o proteja. Para contrastar com um múltiplo, veja o valor da empresa (EV).
Pratique na Kaplio
Perguntas frequentes
O que é o valor terminal de uma empresa?
É o valor de todo o fluxo de caixa que uma empresa vai gerar depois do período projetado num DCF, condensado num só número. Costuma pesar entre 60% e 80% do valor total: no exemplo da Visa com o exercício de 2025, 77% com o modelo de Gordon e 84% com um múltiplo de 25 vezes.
Qual é a fórmula do valor terminal?
Pelo modelo de Gordon, fluxo de caixa livre do último ano × (1 + g) / (WACC − g); pelo múltiplo de saída, um múltiplo do EBITDA ou do fluxo livre desse ano. Depois desconta-se para o presente, dividindo por (1 + WACC) elevado ao número de anos. Convém calcular os dois e comparar.
O que é o valor terminal na perpetuidade?
É o valor terminal calculado com o modelo de Gordon: supõe que o fluxo de caixa cresce para sempre a uma taxa g constante a partir do último ano projetado. Esse g deve ser igual ou menor do que o crescimento nominal da economia, normalmente entre 2% e 3%, e nunca aproximar-se do WACC, porque o valor terminal dispara.