Em 30 segundos
- O ciclo tem quatro fases: expansão, pico, contração e vale; nos Estados Unidos é o NBER que as data, com meses de atraso.
- Desde 1945, as expansões dos Estados Unidos duraram em média 64,2 meses e as contrações, 10,3 meses.
- As cíclicas sofrem muito mais: o resultado operacional da Caterpillar caiu 87% de 2008 para 2009; o da Coca-Cola, 2,5%.
- Numa cíclica, o PER mais baixo costuma chegar com o resultado no pico: a Caterpillar negociava a 7,9 vezes no fim de 2008, mesmo antes de o resultado por ação cair 75%.
- Ninguém prevê o ciclo com fiabilidade; o útil é saber em que ponto se está e não pagar o resultado de um ano recorde como se fosse permanente.
Introdução
A 31 de dezembro de 2008, a ação da Caterpillar fechou a 44,67 dólares. A empresa tinha ganho 5,66 dólares por ação nesse ano, por isso negociava a um PER de 7,9: barata, segundo qualquer manual. Em 2009, o resultado por ação caiu para 1,43 dólares. Quem comprou no fim de 2008 a 44,67 dólares convencido de que pagava 7,9 vezes o resultado pagou, na verdade, 31 vezes o resultado do ano seguinte. Não se enganou na empresa. Enganou-se no ciclo.
Esta lição explica o que é o ciclo económico, como se mede, como passa pelas contas de uma empresa real e o que fazem com ele os investidores em valor, que não o preveem mas também não o ignoram.
Explicação
O ciclo económico é o vaivém da atividade de um país em torno da sua tendência de longo prazo: anos em que a produção, o emprego e as vendas crescem, e meses em que se contraem. Não é um relógio com um período fixo. Parece-se mais com as estações de um clima caprichoso: sabe-se que depois do verão chega o inverno, mas não em que dia nem com quanto frio.
As quatro fases
Expansão: crescem o emprego, a produção e os resultados; o crédito circula e a confiança sobe.
Pico: a economia trabalha a plena capacidade, o desemprego atinge mínimos, surgem tensões nos preços e os bancos centrais costumam subir as taxas de juro.
Contração ou recessão: caem a produção, o emprego e o consumo; as empresas cortam investimentos e inventários.
Vale: o ponto mais baixo, a partir do qual arranca a recuperação.
Nos Estados Unidos, os picos e os vales são datados pelo Comité de Datação dos Ciclos Económicos do NBER (National Bureau of Economic Research), uma instituição privada sem fins lucrativos, e com meses de atraso. As três últimas recessões foram de março a novembro de 2001 (8 meses), de dezembro de 2007 a junho de 2009 (18 meses, a Grande Recessão) e de fevereiro a abril de 2020 (2 meses). Segundo a sua tabela, desde 1945 as expansões duraram em média 64,2 meses e as contrações, 10,3 meses. As expansões são a regra; as recessões, a exceção, mas intensa.
O desemprego mostra-o bem. Segundo o Gabinete de Estatísticas do Trabalho dos Estados Unidos (BLS), a taxa de desemprego passou de 4,4% em maio de 2007 para 10,0% em outubro de 2009, e de 3,5% em fevereiro de 2020 para 14,8% em abril de 2020.
Os indicadores que o mercado vigia
A curva de rendimentos compara o que o Tesouro dos Estados Unidos paga a 10 anos com o que paga a 3 meses. O normal é o prazo longo pagar mais. Quando se inverte, o mercado espera descidas das taxas de juro, e isso costuma antecipar uma recessão. Com os dados diários do Tesouro, essa curva inverteu-se de julho de 2000 a janeiro de 2001 e de julho de 2006 a maio de 2007, antes das duas recessões seguintes. Mas também esteve invertida de 25 de outubro de 2022 a 12 de dezembro de 2024, a mais longa das inversões recentes, e, à data desta lição, o NBER não datou nenhuma recessão posterior à de 2020. Bom termómetro, mau oráculo.
Os índices de gestores de compras (PMI) perguntam todos os meses aos responsáveis de compras das empresas se encomendam mais ou menos do que no mês anterior: acima de 50 indicam expansão e abaixo, contração. E o desemprego costuma ser o último a mexer-se: sobe quando a recessão já começou e desce quando a recuperação já está em marcha.
Cíclicas e defensivas
Uma empresa cíclica vende coisas cuja compra se pode adiar: máquinas, automóveis, casas, aço, viagens. Numa recessão, os clientes deixam de comprar, e o resultado afunda muito mais do que as vendas, porque os custos fixos (fábricas, pessoal, amortizações) não descem ao mesmo ritmo. Uma defensiva vende o que se compra na mesma em crise: comida, bebidas, medicamentos, eletricidade. O resultado quase não mexe. O papel da dívida e do crédito em tudo isto está na lição sobre como funciona a máquina económica; aqui trazemo-lo para as contas de uma empresa.
Fórmula
PER do momento = Preço / RPA do último exercício
PER sobre o resultado normalizado = Preço / RPA médio do ciclo (5 a 10 exercícios)
Queda do resultado na recessão = (RPA do vale − RPA do pico) / RPA do pico
Margem operacional = Resultado operacional / Volume de negócios
Exemplo
A tabela abaixo mostra a margem operacional dos últimos doze meses de quatro empresas cíclicas com dados da Kaplio: Caterpillar (maquinaria), Deere (maquinaria agrícola), Union Pacific (caminho de ferro) e Ford (automóvel). Mistura setores propositadamente: o que têm em comum é que o resultado depende da atividade económica. E é a fotografia de um único momento do ciclo. Uma margem alta hoje pode ser a de um bom ano, não a normal da empresa.
A Caterpillar ao longo de dois ciclos (10-K de cada ano, milhões de dólares)
| Exercício | Volume de negócios | Resultado operacional | Margem operacional | RPA diluído |
|---|---|---|---|---|
| 2008 | 51.324 | 4.448 | 8,7% | 5,66 $ |
| 2009 | 32.396 | 577 | 1,8% | 1,43 $ |
| 2019 | 53.800 | 8.290 | 15,4% | 10,74 $ |
| 2020 | 41.748 | 4.553 | 10,9% | 5,46 $ |
| 2023 | 67.060 | 12.966 | 19,3% | 20,12 $ |
Repare na assimetria. De 2008 para 2009, as receitas da Caterpillar caíram 37% e o resultado operacional, 87%. As fábricas, o pessoal e as amortizações continuaram lá, mesmo com os clientes a deixarem de comprar. A Coca-Cola, nesses mesmos anos, passou de 8.446 milhões de resultado operacional em 2008 para 8.231 milhões em 2009: menos 2,5%. Isto é uma defensiva.
Em 2020 a história repetiu-se em ponto pequeno: as receitas da Caterpillar desceram 22% face a 2019 e o resultado por ação ficou em metade. E em 2023, com receitas de 67.060 milhões, ganhou 20,12 dólares por ação, 3,7 vezes mais do que em 2020. Isto não é crescimento: é recuperação mais um bom momento do ciclo. Quem calcula o crescimento a partir do ano mau obtém um número que não se vai repetir.
Agora é a sua vez. Calcule o PER da Caterpillar a 31 de dezembro de 2020 (fecho de 182,02 dólares e RPA de 2020 de 5,46 dólares) e a 29 de dezembro de 2023 (fecho de 295,67 dólares e RPA de 2023 de 20,12 dólares).
Antes de ver a solução: em qual das duas datas parecia a ação mais cara? Solução: 33,3 vezes em 2020 e 14,7 vezes em 2023. Parecia caríssima com o resultado no vale e barata com o resultado em máximos, precisamente o contrário do que diz a intuição. Ninguém podia saber no fim de 2020 que o resultado ia quase quadruplicar. O que se podia saber é que 5,46 dólares estavam longe do resultado normal da empresa.
Exemplo com dados reais
| Empresa | Ticker | Margem operacional |
|---|---|---|
| Caterpillar Inc. | CAT | 17,5 % |
| Deere & Company | DE | 19,0 % |
| Union Pacific Corporation | UNP | 39,9 % |
| Ford Motor Company | F | 2,0 % |
Como interpretar
Como se interpreta
Numa cíclica, o número de um ano diz pouco; o que conta é a média do ciclo. O guia do setor das fichas da Kaplio aplica-o assim:
| Tipo de empresa | Exemplos | O que ver | Guia da Kaplio |
|---|---|---|---|
| Consumo cíclico | automóveis, luxo, viagens, comércio | margem operacional média do ciclo | «saudável a partir de 8% de média em 5 exercícios» |
| Industriais | maquinaria, caminho de ferro, aeroespacial | margem operacional e conversão em caixa | margem operacional «saudável a partir de 12%» |
| Materiais e energia | aço, química, petróleo | dívida com o EBITDA do pior ano | dívida líquida/EBITDA «saudável abaixo de 3×» nos materiais e «saudável abaixo de 2×» na energia |
| Defensivas | bebidas, alimentação, elétricas | estabilidade do resultado e do dividendo | elétricas: dívida líquida/EBITDA «saudável abaixo de 5,5×» |
Benjamin Graham já pedia em «O Investidor Inteligente» que o PER se medisse sobre o resultado médio de vários anos, não sobre o último. É a ideia por trás de qualquer PER normalizado: se o resultado deste ano está muito acima da média, o PER do momento engana por defeito.
O que fazem os investidores em valor com o ciclo
Não o preveem. No artigo «Buy American. I Am.», publicado no The New York Times a 16 de outubro de 2008, em plena queda, Warren Buffett contou que estava a comprar ações americanas para a sua conta pessoal e resumiu a sua regra: «Tenha medo quando os outros são gananciosos e seja ganancioso quando os outros têm medo». No mesmo artigo deixou claro que não fazia ideia se a bolsa estaria mais alta ou mais baixa um mês ou um ano depois, e avisou que o mercado costuma subir muito antes de melhorarem o ânimo ou a economia. A ação da Caterpillar é um exemplo: fechou 2009 a 56,99 dólares, mais alto do que um ano antes, com um resultado 75% menor.
Howard Marks, fundador da Oaktree, dedicou a isto o livro «Mastering the Market Cycle» (2018). A tese, resumida: não podemos saber para onde vai o ciclo, mas podemos tentar saber em que ponto está, e ajustar a prudência a isso. Quando toda a gente dá por certo que os resultados recorde são o novo normal, pede-se mais cautela; quando ninguém quer ouvir falar de uma empresa, pede-se mais atenção. Peter Lynch aplicou-o às cíclicas em «One Up on Wall Street» (1989): um PER baixo numa cíclica pode ser o sinal de que o resultado está no pico e de que o mercado já o sabe. Está desenvolvido nas lições sobre o PER e o PEG.
Armadilhas e limites
1. Querer acertar no momento. A curva de rendimentos esteve invertida mais de dois anos, de outubro de 2022 a dezembro de 2024, sem recessão datada. Quem vendeu tudo por esse sinal ficou de fora.
2. O PER baixo no pico. É a armadilha com que abre esta lição: numa cíclica, o PER mais baixo costuma chegar quando o resultado é recorde.
3. Confundir recuperação com crescimento. Um resultado que se multiplica por 3,7 em três anos, como o da Caterpillar de 2020 a 2023, não se pode projetar para a frente.
4. Defensiva não é imune. As receitas da Coca-Cola desceram de 37.266 milhões de dólares em 2019 para 33.014 milhões em 2020, menos 11,4%, quando fecharam bares, restaurantes e estádios. Cada crise atinge por um lado diferente.
5. Cada setor tem o seu próprio ciclo. O petróleo, os semicondutores ou a habitação podem cair com a economia a crescer. Veja o ciclo da indústria, não só o do país.
Caso real: a Grande Recessão em duas contas
Volte à tabela. Em 2009, em plena recessão, a Caterpillar teve 577 milhões de dólares de resultado operacional, 1,8% das vendas, e a Coca-Cola, 8.231 milhões. Um ano antes, a 31 de dezembro de 2008, a Caterpillar negociava a um PER de 7,9 e parecia a pechincha do mercado. No fim de 2009, com a ação a 56,99 dólares e um resultado por ação de 1,43, o PER era de 39,9 e parecia caríssima. E era precisamente o contrário: o PER alto do fim de 2009 chegou com o resultado no fundo, e o resultado por ação voltou a 4,15 dólares em 2010. O investidor que olhava para o resultado médio do ciclo, e não para o do último ano, viu as duas coisas a tempo.
Grelha de autoavaliação: oito perguntas perante uma cíclica
1. A empresa é cíclica? Quanto caiu o resultado operacional em 2009 e em 2020?
2. A margem operacional atual está acima ou abaixo da média de cinco a dez anos?
3. Que PER sai com o resultado por ação médio do ciclo, e não com o do último ano?
4. Aguentaria a dívida com o EBITDA do pior ano recente?
5. Manteve o dividendo na última recessão ou cortou-o?
6. Atrai-o porque o PER é baixo ou porque, com o resultado médio, o preço é razoável?
7. O que dizem hoje a curva de rendimentos, o PMI e o desemprego, e usa-os como contexto ou como previsão?
8. Se chegasse uma recessão no ano que vem, conseguiria manter a ação sem a vender com prejuízo?
Dê-se uma pontuação: com seis respostas apoiadas em números dos relatórios anuais, percebe a cíclica que tem à frente. Se a 3 e a 6 não o convencem, o PER baixo é provavelmente a armadilha de que falava Lynch.
Pratique na Kaplio
Perguntas frequentes
Quais são as 4 fases do ciclo económico?
Expansão, quando crescem o emprego e a produção; pico, quando a economia trabalha a plena capacidade; contração ou recessão, quando caem a atividade e o emprego; e vale, o ponto mais baixo a partir do qual começa a recuperação. Nos Estados Unidos, a última contração datada pelo NBER durou de fevereiro a abril de 2020.
Que tipos de ciclos económicos existem?
A classificação clássica distingue quatro pela duração: o de Kitchin, de três ou quatro anos, ligado aos inventários; o de Juglar, de sete a onze, ligado ao investimento; o de Kuznets, de cerca de vinte, ligado à construção; e o de Kondratiev, de cinquenta anos ou mais. Ray Dalio junta-lhes os ciclos de dívida.
O que são ações cíclicas e defensivas?
Cíclicas são as de empresas cujo resultado sobe e desce com a economia, como as de maquinaria ou automóveis: o resultado operacional da Caterpillar caiu 87% de 2008 para 2009. As defensivas, ou não cíclicas, vendem o que se compra na mesma em crise, como bebidas ou eletricidade: o da Coca-Cola desceu 2,5% nesses anos.